金界控股评级升至B+，低杠杆成为关键原因

标普全球评级将金界控股长期发行人信用评级从“B”上调至“B+”，并给予稳定展望。金界控股是柬埔寨主要博彩运营商，在金边运营NagaWorld。

这次评级上调，核心并不是标普认为金界控股已经全面恢复到疫情前水平，而是公司资产负债表明显改善。低杠杆、现金储备较强，加上2025年业务复苏，让评级机构认为公司具备更好的抗压能力。

稳定展望来自柬埔寨市场地位

标普认为，金界控股在柬埔寨赌场市场仍有稳固位置，未来12个月运营有望保持稳定。对评级机构来说，这种市场地位有助于支撑现金流和基本盈利表现。

不过，稳定并不等于高速复苏。标普也明确提醒，公司盈利仍远低于疫情前，尤其是过去贡献大量博彩收入的贵宾中介业务，短期内不太可能恢复。

2025年营收预计7.13亿美元，仍低于2019年高峰

标普预计，金界控股2025年营收将达到7.13亿美元，EBITDA预计为4.04亿美元。与近年低点相比，这已经代表明显修复。

但如果拿2019年比较，差距仍然很大。2019年，金界控股营收为18亿美元，EBITDA为6.67亿美元。当年约70%的博彩总收入来自VIP推荐业务，而这一板块高度依赖博彩中介运营商。

贵宾中介退潮改变盈利结构

标普指出，VIP推荐业务不太可能恢复，这将继续压制金界控股的业务实力。过去依靠中介带动高额博彩流水的模式已经明显弱化，公司需要更多依靠大众市场、直接贵宾和非博彩配套来修补收入。

这也是亚洲赌场市场近年的共同变化。澳门、菲律宾和柬埔寨都在经历类似调整：贵宾中介时代退潮后，运营商必须重新证明自身获客和留存能力。

现金储备支撑评级，债务与EBITDA比率维持低位

截至2025年底，金界控股持有约3.72亿美元现金。公司另有一笔7000万美元股东贷款尚未偿还，将于2026年5月到期。

标普估计，金界控股2026年和2027年的债务与EBITDA比率约为0.3倍。这个杠杆水平相对较低，也是本次评级上调的重要支撑。

低负债提供下行缓冲

标普认为，更强的财务状况给公司提供了下行缓冲。即使业务复苏不算迅速，金界控股仍能凭借现金和低债务水平承受一定经营波动。

对投资人来说，这代表金界控股目前最大的优势不是收入爆发，而是财务结构相对稳。只要不出现激进分红或大型资本开支失控，短期信用压力有限。

Naga3扩建和股东回报将决定后续评级压力

标普也提醒，评级上调后仍有两个变量需要关注：Naga3扩建项目资本开支，以及未来股东回报安排。

评级机构估计，金界控股2026年资本支出约为1.7亿美元，随着Naga3推进，到2027年将增至约3.8亿美元。年度股东回报预计在1亿至1.2亿美元之间。

激进支出可能削弱流动性

标普列出压力情景：如果股息支付率提高到60%，同时年度资本支出达到6.5亿美元，到2029年，债务与EBITDA比率可能接近3倍。

这条线很关键。标普表示，如果债务与EBITDA比率升至3倍以上，将被视为负面因素。换句话说，金界控股现在信用状况改善，但前提是公司继续保持审慎财务纪律。

金界控股复苏不是回到过去，而是重建新结构

标普上调评级，对金界控股是正面信号。它说明公司现金和负债状况已经改善，也说明柬埔寨业务仍有一定稳定性。

但这份评级同时也点出一个现实：NagaWorld短期不太可能回到2019年贵宾业务高峰。未来盈利增长更可能是温和修复，而不是快速反弹。

接下来观察重点将集中在三方面：NagaWorld能否提升非中介贵宾和大众客贡献，Naga3扩建是否维持可控支出，以及金界控股能否在分红和现金保留之间取得平衡。

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评级调整反映出这家柬埔寨综合度假村运营商近期香港博彩与非博彩业务恢复后，盈利、现金流与流动性指标持续改善，且穆迪预计这种趋势未来12至18个月仍将延续。

评级上调背后：中场与高端业务支撑经营修复

穆迪指出，金界控股评级上调，主要依据是其中场及高端业务表现稳健，带动盈利与现金流持续改善。

金界控股旗下核心资产为位于金边的NagaWorld，这也是其最关键的经营平台。

金界控股此前公布的2025年业绩显示，集团全年博彩总收入为6.916亿美元，EBITDA为4.044亿美元，分别同比增长27.4%和38.5%。

公司将增长归因于中场和高端业务量上升，以及更高利润率产品的推出。

2025年业绩与穆迪关键判断

从已披露数据看，金界控股2025年的盈利恢复力度明显，净利润达到3.099亿美元。

穆迪预计，公司2026年EBITDA仍将维持在4亿美元以上，整体大致与2025年水平相若。

穆迪同时提到，持续流入柬埔寨的外商直接投资，有望继续带动商务旅客和外籍人士到访，这将为NagaWorld客流和消费提供支撑，并维持公司未来一段时间的盈利稳定性。

流动性仍强，短期偿债压力可控

在流动性方面，穆迪认为金界控股目前财务缓冲充足。

评级报告提到，公司持有约3.72亿美元现金及存款，且预计到2027年12月前可产生约8.21亿美元经营现金流，足以覆盖到期债务，包括2026年5月到期的7000万美元股东贷款。

穆迪还预计，金界控股以债务对EBITDA衡量的杠杆水平，在2026年和2027年都将保持在0.5倍以下。

对一家仍处于扩建不确定期的博彩运营商而言，这样的杠杆水平意味着短期信用压力相对有限。

Naga 3资本开支仍有变数，但融资风险暂未失控

穆迪也提醒，近期发起人融资撤回后，Naga 3扩建项目的资本开支安排仍存在不确定性。

当前公司尚未公布修订后的最终预算，因此这一项目仍是评级观察中的重要变量。

不过，穆迪认为相关融资风险仍属可控。原因在于修订后的资本开支预计将显著低于最初35亿美元的估算，而且主要将依靠内部现金流支持；同时，公司在项目支出节奏上仍保有较大弹性，项目并不存在刚性的完工时限。

评级展望稳定，市场后续关注点转向经营延续性

此次评级展望维持“稳定”，说明穆迪当前判断金界控股未来一段时间信用指标大体可维持在B2水平。

接下来市场更关注的，将是NagaWorld中场与高端业务能否延续修复势头，以及Naga 3后续投资节奏会否对现金流带来新的压力。

如果2026年EBITDA继续稳定在4亿美元以上，同时项目支出保持克制，金界控股当前这轮信用修复有望继续维持。

相反，若扩建计划重新推高资本开支，或柬埔寨商务客流恢复不及预期，评级进一步上行空间仍会受到限制。这一判断属于基于现有评级逻辑的推断。

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整体增长主要由中场业务带动，赌台与电子博彩维持升势，但直客贵宾厅与中介贵宾厅收入及转码额继续明显下滑。

金界控股2026年首季业绩有哪些核心变化

从分部表现来看，金界控股本季最明显的特征，是中场业务继续扛起增长。

公司披露，中场赌台博彩收入按年增长23.9%至9130万美元，中场买码额升15.7%至3.796亿美元；电子博彩收入增8.4%至3830万美元，投币额升21.3%至8.114亿美元。

与之相对，贵宾厅业务仍在收缩。

直客贵宾厅博彩收入按年下跌16.2%至3590万美元，转码额跌42.2%至11.6亿美元；中介贵宾厅博彩收入大跌52.4%至917万美元，转码额下滑54.5%至2.259亿美元。季度净博彩收入则按年增长7.9%至1.60亿美元。

中场业务为何成为金界控股本季主要支撑

从这份季度数据可以看出，金界控股当前增长逻辑已进一步向中场倾斜。

无论是中场赌台收入，还是电子博彩收入，都维持双位数或接近双位数增长，说明普通游客与大众客层消费仍是金界娱乐城最稳定的收入来源。

这与公司此前全年业绩释放出的趋势一致。

金界控股2025年全年博彩总收入增长27.4%至6.916亿美元，纯利增长56.0%至3.099亿美元，EBITDA升38.5%至4.044亿至4.049亿美元区间，官方表述同样提到业务改善与客流恢复是主要支撑。

贵宾厅持续收缩对金界控股意味着什么

贵宾厅数据继续下滑，说明高端客层恢复节奏仍弱于中场。

尤其是中介贵宾厅，不论收入还是转码额都出现超过五成跌幅，这使公司首季整体增幅被明显压缩。

对金界控股而言，这种结构变化并不只是单季波动，而是收入重心正在进一步转向更稳定的中场和电子博彩。

若贵宾厅业务短期内无法明显修复，未来业绩弹性仍将主要取决于中场客流、电子博彩活跃度，以及金边旅游和消费环境的延续情况。以上判断是基于公司已披露收入结构作出的分析。

金界控股后续业绩看点在哪里

从当前已披露数据看，金界控股的基本盘仍然稳固，关键在于中场增长能否继续覆盖贵宾厅下滑带来的压力。

若中场赌台与电子博彩维持现有增速，公司全年收入仍有支撑；反之，若大众客层消费放缓，贵宾厅疲弱的影响将更直接反映在后续季度表现中。

结合2025年全年业绩与2026年首季数据，公司现阶段的最大看点，已经不是贵宾厅何时全面反弹，而是中场业务能否持续扩大占比，并把净博彩收入的增长势头延续下去。

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公司在中场及贵宾市场表现带动下，盈利能力显著提升，同时恢复派息，显示经营现金流与财务状况持续改善。

核心财务数据：收入利润双增长带动盈利能力提升

金界控股2025年主要财务指标呈现全面增长，利润率明显改善。

主要财务指标一览

利润增长主要来自运营规模扩大与成本控制优化，同时上一年度存在的减值影响已不再出现，对比基数改善。

业务结构变化：中场与贵宾市场共同驱动增长

公司收入结构显示，中场与贵宾市场仍为核心来源，占比接近九成。

分部收入表现

贵宾业务增长主要受业务量上升带动，而中场市场则保持稳定扩张，形成双引擎驱动格局。

现金流与资产结构：现金储备大幅提升杠杆维持低位

公司财务结构表现稳健，现金水平显著提升，同时负债压力保持可控。

财务状况关键数据

现金流改善为后续分红与资本投入提供支撑，同时低杠杆结构降低财务风险。

运营策略调整：非博彩业务与物业升级同步推进

除博彩业务外，公司持续优化旗下NagaWorld综合体，包括：

• 餐饮与娱乐设施升级
• 客户服务质量提升
• 物业整体体验改善

相关措施带动访客数量上升，从而间接提升博彩收入转化效率。

分红恢复：派息体现盈利质量与现金流稳定

董事会建议派发末期现金股息4830万美元，对应每股1.09美仙。

分红情况

恢复派息反映公司盈利质量改善，同时表明管理层对未来现金流稳定性的判断。

市场反应：业绩公布后股价上涨

业绩公布后，市场给予正面反馈：

• 股价上涨6.11%
• 收盘价为4.17港元

市场表现与业绩增长趋势基本一致。

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该公司经营着位于金边的金界综合度假村，截至 6 月的六个月内净利润为 1.488 亿美元，息税折旧摊销前利润 (EBITDA) 达到 2.003 亿美元。

主席李伟德 (Philip Lee Wai Tuck)在集团 2025年中期报告中向股东发表的声明中表示：“我们相对稳定的业绩反映了前往金界娱乐城的休闲和商务相关游客的逐步复苏，以及稳定的国内市场，这已被证明是一项能够自我维持的业务。”

大众市场赌台是其重要的增长引擎，收入同比增长24%，这得益于更高的赢率以及柬埔寨侨民、东盟游客和中国回国游客的增多。目前，大众市场赌台收入已恢复到疫情前水平的97%。

李先生表示：“NagaWorld 的本土市场具有极强的韧性，而外籍人口不断增长，这为我们带来了独特的优势和竞争地位。”

得益于新的高限额产品，高端大众赌台也实现了增长，占大众市场博彩收入的 37.4%，而去年同期为 33.9%。

高端贵宾厅市场的转码数激增87.9%，电子博彩机的活跃度也超过了新冠疫情前的峰值。大众市场和高端贵宾厅市场合计贡献了集团博彩总收入的90%以上。

受国际盛事和金边度假村酒店入住率提高的推动，非博彩收入也小幅上涨 2.1% 。

这一结果是在柬埔寨旅游业全面复苏的背景下发布的，该公司表示，旅游业复苏已成为其增长的关键催化剂。

今年上半年，由于航空公司扩大航线和航班频率，越南接待国际旅客340万人次，同比增长6%。截至8月中旬，每周国际航班量达到539班，同比增长11%。

柬埔寨预计，到 2025 年，国际游客数量将达到 750 万人次，这得益于政府支持的旅游活动和新的基础设施建设，其中包括金边 Techo 国际机场，该机场将于本月晚些时候开放，初期每年可容纳 1500 万人次。

李先生表示：“作为金边唯一运营的综合度假村，金界娱乐城将继续受益于旅游业的持续复苏。在经济稳步增长的支撑下，金界娱乐城将有望从日益涌入的休闲和商务旅客中获益。”

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该公司于週一发布盈利预警，称预计将在2024年上半年归属于公司东应占损益约在300万美元盈利至690万美元亏损之间。而去年同期盈利为8300万美元。

公司解释说，主要是由于对集团在俄罗斯符拉迪沃斯托克的博彩和度假项目的独立重估初步结果，该项目表明预期减值。金界表示，其董事会同意该评估。

金界称：「该减值是由于用于确定项目现值的折现率增加，以及预期该项目将产生的业务量减少所致。」

「儘管如此，集团的整体财务状况仍然健康。预期减值未实现，且不影响集团的运营现金流。」

金界控股在2022年3月宣佈，无限期暂停其俄罗斯项目，理由是「各种不确定性」令其援引其投资协议中的不可抗力条款。目前尚不清楚该项目是否或何时会恢復。

该项目是原定于2022年在滨海经济特区开业的两个博彩度假村之一，另一个是 Diamond Fortune Holdings 的Imperial度假村。它们将与已经投入运营的两个赌场——水晶虎宫殿和 Shambhala——组成当地综合度假村集群。水晶虎宫殿的所有者凯升控股也暂停了其物业扩建计划。

由 Steelman Partners 设计的金界项目如果完成，将在一个11曾的酒店综合体中包括一个赌场、一个音乐厅，以及一个水上乐园。

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